¿Qué método de valoración usan los fondos de inversión?

Cuando se pregunta qué método de valoración usan los fondos de inversión, la respuesta correcta no es un único nombre. Un fondo no valora del mismo modo una acción cotizada, un bono, un derivado, un inmueble o una participación en una empresa no cotizada. El criterio central consiste en determinar el valor razonable del activo o, cuando existe un mercado activo, líquido y fiable, utilizar su precio de mercado.

En la práctica, los fondos abiertos que invierten en mercados cotizados aplican principalmente una valoración a precios de mercado o mark to market. En cambio, los vehículos de capital privado, venture capital o inversión inmobiliaria recurren a métodos financieros, múltiplos de comparables, descuento de flujos de caja, transacciones recientes y tasaciones. Esta diferencia es relevante tanto para el inversor como para las empresas que preparan una ronda, una compraventa o una entrada de capital y necesitan una valoración de empresas técnica, consistente y defendible.

Los fondos no aplican un único método de valoración

La metodología aplicable depende principalmente de la naturaleza del activo, la existencia de precios observables, la liquidez, la fecha de valoración y las reglas establecidas en el folleto y en los documentos constitutivos del vehículo de inversión.

En España, las instituciones de inversión colectiva financieras se regulan, entre otras disposiciones, por la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva, y por su Reglamento, aprobado por el Real Decreto 1082/2012, de 13 de julio. El artículo 78 de este Reglamento establece las reglas generales para determinar el patrimonio y el valor liquidativo de las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero. Los valores negociados en mercados se valoran, con carácter general, a precios de mercado, mientras que los activos no cotizados se valoran conforme a su valor efectivo, aplicando métodos de valoración generalmente admitidos y el principio de máxima prudencia.

Por tanto, el método no puede elegirse para justificar una cifra deseada. Debe ser adecuado al activo, estar documentado, aplicarse de manera consistente y permitir calcular un valor liquidativo equitativo para todos los partícipes. Si la operación implica una empresa familiar, socios minoritarios o una compraventa de participaciones, es aconsejable hablar con un asesor fiscal antes de utilizar una cifra de valoración con consecuencias mercantiles o tributarias.

Qué es el valor liquidativo de un fondo

El valor liquidativo, habitualmente identificado como VL o NAV por sus siglas en inglés (net asset value), representa el valor económico de cada participación del fondo en una fecha concreta.

Su cálculo básico puede expresarse así:

Valor liquidativo por participación = (valor de los activos − pasivos y gastos devengados) / número de participaciones en circulación

De acuerdo con el artículo 78 del Real Decreto 1082/2012, el patrimonio de un fondo se determina deduciendo las cuentas acreedoras de la suma de los activos valorados conforme a las reglas aplicables. Los gastos devengados también deben imputarse adecuadamente para que el valor liquidativo refleje la situación económica del vehículo en la fecha de cálculo.

El valor liquidativo no equivale necesariamente al precio que se obtendría al vender íntegramente una empresa o una cartera de activos. Es una medida patrimonial por participación, calculada según las normas de valoración aplicables al fondo y referida a una fecha determinada.

Ejemplo simplificado de cálculo

La fiabilidad de esos 12,00 euros depende directamente de la calidad de la valoración de cada activo. En una cartera compuesta por valores cotizados líquidos, la referencia suele ser objetiva y frecuente. En empresas no cotizadas, inmuebles o instrumentos financieros complejos, el proceso requiere más juicio técnico y una documentación especialmente sólida.

Fondos que invierten en bolsa: precio de mercado o mark to market

El método habitual en fondos de renta variable, renta fija cotizada, fondos cotizados y fondos mixtos es la valoración a precio de mercado. Esta práctica, conocida como mark to market, actualiza el valor de cada activo conforme a su cotización o a un precio observable en la fecha de cálculo del valor liquidativo.

El artículo 78.1 del Real Decreto 1082/2012 dispone que los valores admitidos a negociación en bolsas de valores, mercados regulados u otros sistemas organizados de negociación se valoran a los precios de mercado del día al que se refiera el cálculo del valor liquidativo.

La lógica de este sistema es clara:

• Existe un mercado activo con precios disponibles regularmente.
• Las cotizaciones proceden de operaciones entre terceros independientes.
• El fondo puede actualizar el valor de su cartera con una frecuencia elevada.
• El precio es contrastable por la gestora, la entidad depositaria y los supervisores.

La Circular 3/2008 de la CNMV sobre normas contables de las instituciones de inversión colectiva define el valor razonable como el importe por el que un activo podría intercambiarse entre partes interesadas, debidamente informadas e independientes. Con carácter general, ese valor se determina por referencia a un valor fiable de mercado.

Así, ante una acción líquida del IBEX 35 o de una gran sociedad cotizada internacional, el fondo no necesita proyectar los flujos de caja de la compañía para estimar diariamente su valor. Utiliza el precio observable de mercado, sin perjuicio de las reglas operativas de valoración previstas para el fondo.

Una cotización no elimina todos los ajustes necesarios

Que un activo cotice no significa que su valoración sea completamente automática en cualquier circunstancia. Pueden existir mercados cerrados por diferencias horarias, valores suspendidos de cotización, baja liquidez, divisas, operaciones corporativas, cupones devengados o diferencias relevantes entre precios de compra y venta.

Por ello, las sociedades gestoras deben disponer de procedimientos que garanticen una valoración correcta e independiente. En las instituciones de inversión colectiva de inversión libre, las reglas de valoración deben figurar en el folleto informativo. La Orden EHA/1199/2006 prevé que estas instituciones apliquen los principios y criterios generales de valoración de las IIC financieras, de acuerdo con los criterios recogidos en sus folletos.

Cómo se valora la renta fija en un fondo

Los bonos pueden valorarse a precios de mercado cuando cotizan y existe suficiente profundidad de negociación. Sin embargo, su precio depende no solo de la solvencia del emisor, sino también de los tipos de interés, el plazo hasta vencimiento, la prima de riesgo, la calidad crediticia, la liquidez y las opciones incorporadas en el instrumento.

Cuando no existe una cotización reciente o esta no resulta suficientemente representativa, pueden emplearse curvas de tipos, diferenciales de crédito y técnicas de descuento de flujos. En términos sencillos, se estima el valor actual de los cupones futuros y del reembolso final, ajustándolo al riesgo financiero del instrumento.

En este supuesto, el descuento de flujos no es exactamente el mismo método que se utiliza para valorar una empresa en una operación corporativa. Su finalidad es estimar el valor razonable de un activo financiero concreto a la fecha de valoración, utilizando datos de mercado y parámetros financieros coherentes con el riesgo asumido.

Derivados y activos complejos: modelos financieros

Los derivados financieros —futuros, opciones, swaps, contratos a plazo o estructuras más sofisticadas— pueden disponer de un precio observable en mercado. Cuando no lo tienen, los fondos utilizan modelos de valoración basados, en la medida de lo posible, en variables verificables.

Entre las técnicas y variables habituales se encuentran:

• Descuento de flujos de caja esperados.
• Modelos de valoración de opciones.
• Curvas de tipos de interés, inflación y crédito.
• Probabilidades de incumplimiento y tasas de recuperación.
• Volatilidades implícitas.
• Tipos de cambio y precios de los activos subyacentes.

El artículo 106 quater del Real Decreto 1082/2012 exige que la sociedad gestora establezca procedimientos adecuados y coherentes para valorar correcta e independientemente los activos de las IIC. La función de valoración puede desempeñarla un experto externo independiente o la propia gestora, siempre que exista separación funcional respecto de la gestión de inversiones y medidas eficaces para prevenir conflictos de interés.

Esta independencia es esencial: una metodología técnicamente correcta pierde credibilidad si quien toma la decisión de inversión puede influir sin controles en la cifra con la que se valora el activo.

Fondos que invierten en otros fondos

Un fondo de fondos no suele valorar directamente cada acción, bono o derivado de los vehículos en los que invierte. Como regla general, toma como referencia el último valor liquidativo disponible de los fondos subyacentes.

La Circular 3/2008 de la CNMV establece que las acciones o participaciones de otras instituciones de inversión colectiva se valoran por su valor liquidativo cuando este se calcule para el día de referencia. Si no se publica ese día, por ser inhábil o por tener una periodicidad diferente, se utiliza el último valor liquidativo disponible.

Esta mecánica explica por qué un fondo que invierte en vehículos inmobiliarios, capital riesgo o estrategias ilíquidas puede reflejar los cambios de valor con menor inmediatez que un fondo de renta variable cotizada. No significa que el riesgo haya desaparecido: la frecuencia de valoración de los activos subyacentes puede ser mensual, trimestral, semestral o anual, según el producto y su documentación reguladora.

Capital privado y venture capital: valoración de empresas no cotizadas

Cuando un fondo adquiere una participación en una empresa no cotizada, no dispone de una cotización diaria que permita conocer su precio. Debe estimar el valor razonable de la participada mediante técnicas de valoración empresarial.

En el ámbito del private equity y del venture capital, es habitual utilizar varios métodos de forma complementaria. El objetivo no es obtener una cifra aislada, sino construir un rango razonable, contrastar hipótesis y justificar qué metodología representa mejor la realidad económica de la empresa en la fecha de valoración.

La Ley 22/2014, de 12 de noviembre, reguladora de las entidades de capital-riesgo y otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, establece en su artículo 64 que deben existir procedimientos adecuados y coherentes para valorar correcta e independientemente los activos. La valoración y el cálculo del valor liquidativo deben realizarse, como mínimo, anualmente y también cuando se produzcan aumentos o reducciones de capital. La valoración puede realizarla un valorador externo independiente o la propia sociedad gestora, siempre que mantenga independencia funcional respecto de la gestión de cartera.

Múltiplos de empresas comparables

El método de comparables consiste en analizar sociedades cotizadas o transacciones de empresas similares y aplicar múltiplos de mercado a las métricas de la participada. Entre los múltiplos más utilizados se encuentran:

• EV/EBITDA.
• EV/EBIT.
• EV/ventas.
• Precio/beneficio, especialmente en sectores maduros.
• Múltiplos sectoriales específicos, como valor por usuario, licencia, habitación o unidad operativa.

La selección de comparables exige analizar sector, geografía, tamaño, crecimiento, márgenes, concentración de clientes, endeudamiento, liquidez, madurez del negocio y perfil de riesgo. Aplicar sin ajustes el múltiplo de una gran compañía cotizada a una pyme familiar o a una startup suele producir resultados poco defendibles.

Tras determinar el valor empresa o enterprise value, se descuenta la deuda financiera neta y se ajustan, cuando proceda, la caja excedentaria, los activos no operativos, las contingencias y otros elementos relevantes para llegar al valor de los fondos propios o equity value. Después debe analizarse si la participación concreta incorpora derechos preferentes, opciones, instrumentos convertibles, restricciones de transmisión o preferencias de liquidación.

Descuento de flujos de caja o DCF

El descuento de flujos de caja, conocido como DCF, estima los flujos de caja libres que generará el negocio y los descuenta a una tasa coherente con el riesgo de la inversión. Es especialmente útil cuando la empresa dispone de previsiones razonablemente fiables o cuando sus particularidades no quedan suficientemente reflejadas en las compañías comparables.

Un DCF sólido debe partir de hipótesis contrastables sobre ventas, márgenes, inversión, necesidades de circulante, fiscalidad, endeudamiento, crecimiento a largo plazo y coste de capital. La tasa de descuento no puede escogerse para alcanzar un resultado concreto: debe responder al riesgo operativo y financiero, el sector, el tamaño, la geografía y la estructura de financiación de la compañía.

Los fondos suelen completar el DCF con análisis de sensibilidad para medir el impacto de cambios en variables críticas, por ejemplo:

• Una reducción de las ventas previstas.
• Una caída del margen EBITDA.
• Un aumento del coste de capital.
• Una menor tasa de crecimiento a perpetuidad.
• Un retraso en hitos comerciales, tecnológicos o regulatorios.

En empresas tecnológicas en expansión o startups que todavía no generan EBITDA positivo, el DCF puede ser útil, pero su resultado depende de forma intensa de la calidad de las previsiones. Por esa razón, normalmente se complementa con el análisis de rondas recientes, comparables sectoriales y consecución de hitos operativos.

Precio de una transacción reciente

Una ronda de financiación reciente, una ampliación de capital suscrita por inversores independientes o la venta parcial de una participación pueden ser referencias relevantes. Sin embargo, no deben aplicarse de forma automática.

El precio de una operación reciente será más representativo si fue negociado entre partes independientes, en condiciones normales, con información suficiente y sin cambios significativos posteriores en el negocio, el sector o la situación financiera de la empresa. Cuando la operación incluya derechos preferentes, garantías, pagos contingentes, acciones con privilegios económicos o condiciones especiales, será necesario ajustar el análisis.

Valor patrimonial ajustado y métodos basados en activos

El enfoque patrimonial adquiere especial importancia en sociedades holding, inmobiliarias, negocios con activos tangibles relevantes, empresas con carteras de inversiones o compañías en liquidación. Parte del valor contable, pero revisa cada activo y pasivo para aproximarlo a su valor razonable.

No suele ser el método principal para una empresa operativa rentable cuyo valor depende de su capacidad de generar caja futura. Sin embargo, puede funcionar como contraste, como referencia mínima en determinados supuestos o como metodología principal cuando el valor reside esencialmente en los activos.

Si la operación afecta a socios, transmisiones de participaciones, reorganizaciones societarias o discrepancias entre accionistas, un informe de valoración de empresa bien fundamentado permite documentar las hipótesis, ordenar la negociación y reducir riesgos posteriores.

Fondos inmobiliarios: tasación, rentas y valor razonable

Los fondos inmobiliarios no valoran un edificio por el precio que se pagó años atrás. La referencia es su valor razonable, habitualmente apoyado en tasaciones actualizadas y en el análisis de rentas, ocupación, ubicación, estado de conservación, gastos, contratos de arrendamiento, rentabilidades exigidas y operaciones comparables.

La Circular 3/2008 de la CNMV prevé que la cartera de inversiones inmobiliarias se valore, con carácter general, por su valor razonable. Como regla general, este valor se corresponde con el último valor de tasación calculado conforme a las reglas aplicables para determinar el patrimonio de las instituciones de inversión colectiva inmobiliaria.

En estos activos son habituales tres enfoques:

• Capitalización de rentas: divide la renta neta estabilizada entre una tasa de rentabilidad o yield apropiada.
• Descuento de flujos de caja: proyecta rentas, gastos, inversiones, vacancias y valor de salida.
• Comparación: contrasta el inmueble con compraventas recientes de activos similares.

El resultado puede variar de forma significativa si cambian los tipos de interés, las rentabilidades exigidas por el mercado, la tasa de ocupación o la solvencia de los arrendatarios. Por ello, la fecha de tasación y la calidad de la información contractual son determinantes.

Valor de empresa y valor de una participación: no son lo mismo

Un error habitual consiste en confundir el valor de empresa con el valor de una participación concreta. El valor empresa representa el valor del negocio con independencia de cómo esté financiado. Para llegar al valor de los fondos propios deben considerarse, entre otros aspectos, la deuda financiera neta, la caja excedentaria, las contingencias, los activos no operativos y otros ajustes relevantes.

Además, una participación minoritaria no siempre tiene el mismo valor proporcional que una participación de control. Los pactos de socios, los derechos de arrastre y acompañamiento, las preferencias de liquidación, las restricciones de transmisión, las opciones y la falta de liquidez pueden alterar de forma relevante el valor económico de una participación.

Esta distinción resulta crítica en rondas de inversión, compraventas entre socios, sucesiones, divorcios, conflictos societarios y operaciones corporativas. ACTTAX presta apoyo en valoración de participaciones sociales, valoración de empresa para socios y valoración de empresa familiar.

Cómo decide un fondo qué método debe prevalecer

Los fondos profesionales no deberían utilizar un único método de manera aislada cuando existe información suficiente para contrastarlo. Lo habitual es dar mayor peso al enfoque que mejor refleja la realidad económica del activo en la fecha de valoración.

La metodología elegida debe documentarse. No basta con indicar que se ha usado un múltiplo de EBITDA: debe explicarse de dónde procede, por qué los comparables son adecuados, qué ajustes se han aplicado y cómo se ha pasado del valor empresa al valor de la participación concreta.

La valoración también tiene consecuencias fiscales

La valoración financiera utilizada por un fondo y la valoración fiscal de una operación no persiguen necesariamente el mismo objetivo, pero ambas deben apoyarse en datos reales y criterios coherentes. Esta cuestión resulta especialmente sensible cuando el fondo, la sociedad participada, sus socios o entidades del grupo realizan operaciones entre partes vinculadas.

El artículo 18 de la Ley 27/2014, de 27 de noviembre, del Impuesto sobre Sociedades exige que las operaciones realizadas entre personas o entidades vinculadas se valoren por su valor de mercado. Este se define como el que habrían acordado personas o entidades independientes en condiciones que respeten el principio de libre competencia.

La documentación específica exigible en operaciones vinculadas se regula, entre otros preceptos, en los artículos 13 a 18 del Real Decreto 634/2015, por el que se aprueba el Reglamento del Impuesto sobre Sociedades. Las obligaciones concretas dependen de la operación, las partes intervinientes, el volumen de negocio, los importes y las excepciones aplicables en cada caso.

Por ello, una valoración empleada en una compraventa intragrupo, una aportación no dineraria, una transmisión de participaciones, una financiación entre sociedades o una reestructuración debe analizarse también desde la perspectiva tributaria. ACTTAX puede ayudarle con la valoración de operaciones vinculadas, la documentación de precios de transferencia y el análisis de obligaciones relacionadas con el Modelo 232.

Qué debe incluir una valoración sólida

Una valoración útil para un fondo, una compraventa, una negociación entre socios o una revisión tributaria no debe limitarse a una cifra final. Debe permitir que un tercero entienda el razonamiento seguido y valore la consistencia de las hipótesis.

• Fecha exacta de valoración.
• Objeto de la valoración: empresa, activos, fondos propios o participación concreta.
• Información financiera histórica y previsional utilizada.
• Descripción del negocio, mercado, competencia y riesgos.
• Métodos aplicados y justificación de su elección.
• Comparables, múltiplos y fuentes de información empleadas.
• Hipótesis de flujos, tasa de descuento y crecimiento a largo plazo.
• Puente entre valor empresa y valor de los fondos propios.
• Análisis de deuda, tesorería, contingencias y activos no operativos.
• Tratamiento de derechos societarios, preferencias y falta de liquidez, cuando proceda.
• Análisis de sensibilidad, rango de valores y conclusiones.

El valor razonable es el criterio común

Los fondos de inversión utilizan precios de mercado cuando existen cotizaciones fiables, modelos financieros para bonos y derivados, valores liquidativos para participaciones en otros fondos, tasaciones para inmuebles y métodos de valoración empresarial para compañías no cotizadas. En private equity y venture capital, los múltiplos comparables, el descuento de flujos de caja, las transacciones recientes y el valor patrimonial ajustado suelen utilizarse conjuntamente, no como alternativas excluyentes.

La clave no está en elegir el método que arroje la cifra más elevada o conveniente, sino el que mejor represente el valor razonable en la fecha de valoración, con datos verificables, hipótesis coherentes y documentación suficiente. Si su empresa va a recibir inversión, vender participaciones, incorporar nuevos socios o realizar una operación vinculada, puede hablar con un asesor fiscal de ACTTAX para solicitar un estudio personalizado y coordinar la valoración financiera, mercantil y tributaria de la operación.