Diferencia entre valor de empresa (EV) y valor de capital (Equity Value)

En una compraventa, una ronda de inversión, una reorganización societaria o una operación vinculada, hablar del “valor de la empresa” sin precisar el concepto puede conducir a errores relevantes. El Enterprise Value (EV), o valor de empresa, y el Equity Value, o valor de capital, están relacionados, pero responden a preguntas distintas: el primero se centra en el valor económico del negocio con independencia de su financiación; el segundo determina el valor atribuible a los socios o accionistas.

La distinción es esencial para negociar el precio de una compraventa, aplicar múltiplos comparables, elaborar un descuento de flujos de caja, valorar participaciones sociales o justificar una operación entre partes vinculadas. En ACTTAX ofrecemos un servicio de valoración de empresas orientado a decisiones financieras, mercantiles y fiscales, con análisis adaptados al objeto concreto de cada operación.

Qué es el valor de empresa o Enterprise Value (EV)

El Enterprise Value, habitualmente abreviado como EV, representa el valor económico de las actividades operativas de una compañía antes de distribuir ese valor entre sus financiadores. En otras palabras, permite estimar cuánto vale el negocio con independencia de que esté financiado principalmente con recursos propios, deuda bancaria, bonos, préstamos de socios u otros instrumentos.

El EV responde, de forma simplificada, a esta pregunta: ¿cuánto vale la actividad empresarial antes de determinar qué parte corresponde a acreedores financieros y qué parte pertenece a los socios?

En sociedades cotizadas, una aproximación habitual parte de la capitalización bursátil y ajusta la deuda financiera neta:

EV = Equity Value + deuda financiera y partidas asimilables − caja excedentaria y activos líquidos no operativos

Esta fórmula es una simplificación útil, pero no debe aplicarse de manera automática. El tratamiento de cada partida depende de la finalidad de la valoración, del sector, de las condiciones pactadas en una compraventa y de la naturaleza económica de los activos y pasivos analizados.

Por ejemplo, cuando se valora una empresa mediante flujos de caja libres para la empresa o mediante múltiplos EV/EBITDA, el resultado suele representar inicialmente el valor de los activos operativos. Después debe elaborarse un puente de valor para llegar al Equity Value, incorporando deuda financiera, caja excedentaria, activos no operativos, contingencias y otros ajustes relevantes.

Partidas que suelen incorporarse en el puente entre EV y Equity Value

La conciliación entre el valor de empresa y el valor de capital puede variar de una operación a otra. Con carácter general, suelen reducir el Equity Value respecto del EV las partidas que representan financiación exigible o derechos económicos preferentes frente a los socios:

• Deuda bancaria: préstamos, créditos, pólizas dispuestas, financiación hipotecaria y otros saldos con entidades financieras.
• Bonos, pagarés y otros instrumentos de deuda: cuando constituyen financiación exigible de la sociedad.
• Préstamos de socios o de empresas del grupo: requieren un análisis específico de sus vencimientos, intereses, subordinación, posibilidad de compensación y exigibilidad real.
• Deuda subordinada, participativa o híbrida: su denominación contable no determina por sí sola el tratamiento en la valoración; deben revisarse sus condiciones jurídicas y económicas.
• Pasivos por arrendamiento: pueden requerir ajustes para asegurar la comparabilidad entre EBITDA, deuda financiera y múltiplos sectoriales, especialmente cuando se aplica la normativa contable sobre arrendamientos.
• Acciones preferentes, derechos de liquidación preferente e intereses minoritarios: cuando existan y resulten relevantes para determinar el valor económico atribuible a los titulares ordinarios del capital.

La clave no es únicamente cómo aparece clasificada una partida en las cuentas anuales, sino qué derecho económico incorpora, quién asume su coste y cuál sería su tratamiento para un comprador en la operación analizada.

La caja no siempre debe descontarse íntegramente

La caja y los equivalentes de efectivo suelen incrementar el Equity Value, ya que pueden destinarse a amortizar deuda o, en determinadas circunstancias, distribuirse a los socios. Sin embargo, no todo el efectivo de una empresa es necesariamente caja excedentaria.

La tesorería imprescindible para pagar nóminas, proveedores, impuestos próximos, campañas estacionales o necesidades normales de capital circulante forma parte de la operativa ordinaria. Restar toda la caja sin distinguir entre tesorería operativa y excedentaria puede llevar a sobrevalorar el importe realmente atribuible a los socios.

Una empresa puede disponer, por ejemplo, de 1.000.000 euros en bancos a la fecha de valoración, pero necesitar 800.000 euros para financiar su ciclo normal de explotación. En ese supuesto, considerar como excedentario todo el saldo bancario podría distorsionar el puente entre EV y Equity Value. La conclusión debe apoyarse en la tesorería histórica, los presupuestos, la estacionalidad, los compromisos de pago y el nivel normalizado de capital circulante.

Este análisis es especialmente importante en procesos de compraventa con mecanismos de ajuste de precio por caja y deuda al cierre, esquemas cash free/debt free u objetivos de capital circulante normalizado. Antes de fijar el precio o firmar una carta de intenciones, puede hablar con un asesor fiscal y de valoración de ACTTAX para estructurar correctamente estos ajustes.

Qué es el Equity Value o valor de capital

El Equity Value representa el valor residual atribuible a los accionistas o socios después de atender los derechos económicos de acreedores financieros y otros titulares preferentes. Es, por tanto, el valor de las acciones o participaciones sociales de la entidad.

En una compañía cotizada, el Equity Value suele identificarse inicialmente con la capitalización bursátil:

Equity Value = número de acciones diluidas × cotización por acción

En una empresa no cotizada no existe una cotización diaria que permita obtener este importe de forma inmediata. El valor de capital debe estimarse a partir de una metodología razonable y fundamentada, considerando el negocio operativo, la deuda financiera neta, los activos no operativos, las contingencias, los derechos especiales de los socios y las condiciones particulares de transmisión.

La relación simplificada entre ambos conceptos puede expresarse así:

Equity Value = EV − deuda financiera neta + activos no operativos netos y otros ajustes

La deuda financiera neta se calcula, en términos generales, restando la caja excedentaria a la deuda financiera. No obstante, una valoración completa puede requerir ajustes adicionales por inversiones financieras no operativas, inmuebles ajenos a la actividad, créditos frente a socios, litigios, pasivos contingentes, impuestos latentes, compromisos no registrados o saldos que deban regularizarse antes del cierre.

La diferencia esencial entre EV y Equity Value

Por tanto, el EV no equivale automáticamente al precio de las participaciones. Una oferta de 10 millones de euros de Enterprise Value puede traducirse en un precio para los socios de 7 millones, 10 millones, 12 millones o cualquier otra cifra, según la deuda financiera neta, la caja excedentaria, los activos no operativos, las contingencias y los ajustes pactados.

Ejemplo práctico: mismo EV, distinto valor para los socios

Supongamos dos sociedades con una actividad equivalente, un EBITDA normalizado similar y un valor de empresa estimado en 8.000.000 euros tras aplicar un múltiplo razonable.

Ambas compañías presentan el mismo EV porque, en este ejemplo, se atribuye un valor equivalente a sus negocios operativos. Sin embargo, los socios de la Empresa B recibirían menos por sus participaciones porque la compañía soporta una deuda financiera neta superior.

El ejemplo muestra por qué no basta con comparar EBITDA, múltiplos o titulares de prensa sobre precios de compraventa. Para conocer el valor real de las participaciones hay que revisar la deuda, la caja, los activos no operativos y las condiciones de cierre de cada operación.

Cómo se utilizan EV y Equity Value en los principales métodos de valoración

Valoración por múltiplos de empresas comparables

Los múltiplos permiten contrastar el valor de una empresa con el de compañías similares cotizadas o con operaciones de compraventa comparables. La selección de empresas comparables, la normalización de los resultados y la coherencia entre numerador y denominador son determinantes.

• EV/EBITDA: relaciona el valor de empresa con el beneficio antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones. Es uno de los múltiplos más utilizados porque reduce el efecto de estructuras de financiación distintas.
• EV/EBIT: compara el EV con el resultado operativo y puede resultar útil cuando la intensidad de capital, la política de amortización y el modelo de negocio son razonablemente comparables.
• EV/ventas: se utiliza con frecuencia en empresas con márgenes inestables, negocios tecnológicos, compañías en fase de crecimiento o sectores en los que el EBITDA no es representativo por sí solo.
• PER o Price/Earnings: relaciona el valor de capital con el beneficio neto atribuible a los accionistas. No debe compararse directamente con un múltiplo EV/EBITDA sin los ajustes oportunos.
• Price/Book Value: relaciona el valor de capital con los fondos propios contables. Puede tener mayor utilidad en determinados negocios financieros o intensivos en activos, pero no sustituye una valoración integral.

Un error habitual consiste en aplicar un múltiplo EV/EBITDA y considerar que el resultado es el precio de las participaciones. El resultado inicial es el Enterprise Value; después debe efectuarse la conciliación hasta el Equity Value.

Descuento de flujos de caja libres para la empresa

En el método de descuento de flujos de caja, un enfoque habitual consiste en proyectar los flujos de caja libres para la empresa o Free Cash Flow to Firm (FCFF). Estos flujos reflejan el efectivo generado por la actividad disponible para todos los financiadores antes de considerar los pagos asociados a una estructura concreta de deuda.

Los FCFF se descuentan normalmente al coste medio ponderado de capital o Weighted Average Cost of Capital (WACC). El resultado es el valor de la actividad o EV. A continuación, se ajusta por deuda financiera neta, activos no operativos y otras partidas necesarias para obtener el Equity Value.

• Proyectar ingresos, márgenes, inversiones, capital circulante e impuestos.
• Obtener los flujos de caja libres para la empresa.
• Descontarlos a una tasa WACC coherente con el riesgo del negocio.
• Calcular el valor terminal, cuando proceda, con hipótesis prudentes y consistentes.
• Obtener el EV y elaborar el puente hacia el Equity Value.
• Determinar el valor por participación o el valor del porcentaje objeto de transmisión.

Descuento de flujos de caja para el accionista

También es posible valorar directamente el capital mediante flujos disponibles para los accionistas o Free Cash Flow to Equity (FCFE). En este caso, los flujos ya incorporan los intereses, las amortizaciones de deuda, las nuevas disposiciones y los efectos de la financiación. Se descuentan al coste de los recursos propios y el resultado es directamente el Equity Value.

Ambos enfoques pueden ser válidos, pero no deben mezclarse. Descontar flujos para la empresa al coste de los recursos propios, o flujos para accionistas al WACC, provoca una incoherencia metodológica que puede alterar de forma significativa la valoración.

EV y Equity Value no son valor contable ni valor fiscal automático

Ni el EV ni el Equity Value equivalen necesariamente al patrimonio neto reflejado en el balance. Los fondos propios contables se determinan conforme a criterios contables, mientras que una valoración económica estima el importe que el mercado podría atribuir al negocio o a sus participaciones en una fecha determinada.

El Plan General de Contabilidad, aprobado por el Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre, incorpora el concepto de valor razonable como el precio que se recibiría por vender un activo o se pagaría por transferir o cancelar un pasivo mediante una transacción ordenada entre participantes de mercado en la fecha de valoración. El valor razonable contable de un activo concreto, el patrimonio neto, el EV y el Equity Value pueden diferir de forma relevante.

Una empresa con patrimonio neto reducido puede tener un EV elevado si cuenta con una marca sólida, contratos recurrentes, tecnología, cartera de clientes, equipo directivo o capacidad demostrada de generar caja. Del mismo modo, una sociedad con un patrimonio neto significativo puede tener un valor económico inferior si sus activos no producen la rentabilidad esperada.

Implicaciones fiscales en España al valorar empresas y participaciones

La diferencia entre valor de empresa y valor de capital adquiere especial importancia en transmisiones de participaciones entre socios, sociedades del grupo, familiares u otras personas o entidades vinculadas. En estos supuestos, el importe pactado debe respetar el valor de mercado exigible por la normativa tributaria; no basta con fijar una cifra basada exclusivamente en el patrimonio neto o en la voluntad de las partes.

El artículo 18.1 de la Ley 27/2014, de 27 de noviembre, del Impuesto sobre Sociedades, establece que las operaciones entre personas o entidades vinculadas se valorarán por su valor de mercado, entendido como aquel que habrían acordado personas o entidades independientes en condiciones que respeten el principio de libre competencia.

El propio artículo 18 de la Ley 27/2014 contempla, entre otros, los métodos del precio libre comparable, precio de reventa, coste incrementado, distribución del resultado y margen neto operacional. Cuando estos métodos no resulten aplicables, pueden utilizarse otros métodos y técnicas de valoración generalmente aceptados, siempre que respeten el principio de libre competencia.

En una venta de acciones o participaciones, el valor transmitido es normalmente el Equity Value. Sin embargo, para alcanzar una conclusión defendible puede ser necesario valorar previamente el negocio mediante EV y documentar el puente de deuda financiera neta, caja excedentaria, activos no operativos y ajustes específicos.

El Reglamento del Impuesto sobre Sociedades, aprobado por el Real Decreto 634/2015, de 10 de julio, regula en sus artículos 13 a 18 las obligaciones de documentación de las operaciones vinculadas. Aunque existe un contenido simplificado para determinados contribuyentes con un importe neto de la cifra de negocios inferior a 45 millones de euros, el artículo 16 del Reglamento excluye de ese contenido simplificado, entre otras, las operaciones de transmisión de negocios y de valores o participaciones en fondos propios de entidades no admitidas a negociación.

Por ello, una compraventa de participaciones entre vinculadas no debería sustentarse en una cifra estándar sin un análisis económico suficiente. Un informe de valoración de empresa debe identificar el objeto de la operación, la fecha de valoración, la metodología aplicada, las hipótesis utilizadas, los comparables, el cálculo del EV, el puente hasta el Equity Value y la conclusión por participación o porcentaje transmitido.

Modelo 232 y operaciones vinculadas: cuándo puede ser relevante

La transmisión o valoración de participaciones entre vinculadas puede generar obligaciones informativas adicionales. El modelo 232, aprobado por la Orden HFP/816/2017, de 28 de agosto, es la declaración informativa de operaciones vinculadas y de operaciones y situaciones relacionadas con países o territorios calificados como no cooperativos.

Con carácter general, deben declararse en el modelo 232 las operaciones realizadas con la misma persona o entidad vinculada cuando el conjunto de operaciones supere 250.000 euros en el período impositivo, valoradas a mercado. También existe obligación en determinados supuestos de operaciones específicas que superen 100.000 euros, así como cuando el conjunto de operaciones del mismo tipo y método de valoración alcance más del 50% de la cifra de negocios de la entidad.

Las transmisiones de valores o participaciones representativos de fondos propios de entidades no admitidas a negociación se consideran operaciones específicas a estos efectos. La aplicación concreta de los umbrales debe revisarse atendiendo a la operación realizada, las partes vinculadas, el período impositivo y las exclusiones aplicables.

Para entidades cuyo período impositivo coincide con el año natural, el plazo ordinario de presentación del modelo 232 es el mes de noviembre del año siguiente al cierre. Así, el modelo 232 correspondiente al ejercicio 2025 debe presentarse entre el 1 y el 30 de noviembre de 2026, conforme al calendario de la Agencia Tributaria. Para ejercicios con cierre distinto del 31 de diciembre, el plazo es el mes siguiente a los diez meses posteriores a la conclusión del período impositivo.

La obligación de presentar el modelo 232 y la obligación de disponer de documentación específica son cuestiones relacionadas, pero no idénticas. Cuando la documentación resulte exigible, debe estar a disposición de la Administración tributaria desde la finalización del plazo voluntario de declaración del Impuesto sobre Sociedades, de acuerdo con el artículo 18.3 de la Ley 27/2014 y los artículos 13 y siguientes del Real Decreto 634/2015.

ACTTAX puede ayudarle con la presentación del modelo 232, la documentación de precios de transferencia y la valoración de operaciones vinculadas cuando exista una compraventa de participaciones, una aportación no dineraria, una reorganización intragrupo o una operación entre socios y sociedad.

Errores frecuentes al calcular el valor de una empresa

Confundir el EBITDA por un múltiplo con el precio de las participaciones

Aplicar un múltiplo EV/EBITDA produce inicialmente un Enterprise Value. El precio de las participaciones se obtiene después de ajustar la deuda financiera neta y las demás partidas que afecten al Equity Value.

Restar toda la caja sin analizar la tesorería operativa

La caja necesaria para el funcionamiento ordinario no tiene por qué ser excedentaria. El análisis debe apoyarse en las necesidades de capital circulante, los compromisos de pago y la realidad operativa de la compañía.

Considerar que toda deuda contable es deuda financiera

Proveedores, acreedores comerciales, impuestos corrientes y provisiones no son automáticamente deuda financiera. No obstante, algunos pasivos pueden requerir un tratamiento específico por su naturaleza, vencimiento, litigiosidad o por los términos pactados en la operación.

Ignorar activos y pasivos no operativos

Una sociedad puede mantener inmuebles no afectos, inversiones financieras, préstamos a socios, créditos de difícil cobro o litigios relevantes. Estas partidas pueden aumentar o disminuir el Equity Value sin formar parte del valor operativo estimado mediante EV/EBITDA o flujos de caja.

Mezclar fechas de valoración

La información financiera, la deuda, la caja, las proyecciones, las cotizaciones de comparables y la tasa de descuento deben ser coherentes con la fecha de valoración. Los hechos posteriores solo deben considerarse cuando permitan confirmar circunstancias ya existentes en esa fecha, no para incorporar acontecimientos nuevos sin la debida justificación.

Olvidar la coherencia entre flujo y tasa de descuento

Los flujos para la empresa deben descontarse al WACC, mientras que los flujos para accionistas se descuentan al coste de los recursos propios. Asimismo, la deuda utilizada en el puente EV-Equity Value debe ser coherente con la estructura de financiación considerada en las proyecciones.

Cómo documentar un puente de valor sólido

Una valoración profesional debe permitir que un tercero comprenda el origen y el tratamiento de cada cifra. El puente entre EV y Equity Value debería incluir, al menos, los siguientes elementos:

• Fecha efectiva de valoración y perímetro de la sociedad o grupo valorado.
• Metodología empleada y motivo de su selección.
• Normalizaciones de EBITDA, EBIT o flujos de caja.
• Detalle de deuda financiera, préstamos intragrupo e instrumentos híbridos.
• Separación entre caja operativa y caja excedentaria.
• Activos no operativos, pasivos contingentes y ajustes fiscales relevantes.
• Tratamiento de arrendamientos, intereses minoritarios y acciones preferentes, cuando existan.
• Conclusión de EV, conciliación a Equity Value y valor por participación.
• Análisis de sensibilidad frente a cambios en múltiplos, WACC, crecimiento terminal e hipótesis operativas.

En empresas familiares, operaciones entre socios o conflictos societarios, también conviene revisar los estatutos, los pactos de socios, los derechos de arrastre y acompañamiento, las restricciones de transmisión, las primas de control, los descuentos por falta de liquidez y la existencia de dividendos o remuneraciones extraordinarias. Puede conocer nuestro servicio de valoración de empresa para socios o solicitar una valoración de empresa familiar adaptada a las particularidades del caso.

EV para valorar el negocio y Equity Value para valorar las participaciones

La diferencia entre Enterprise Value y Equity Value es sencilla en su planteamiento, pero decisiva en la práctica. El EV mide el valor económico de la actividad empresarial antes de distribuirlo entre acreedores financieros y socios. El Equity Value representa el valor residual que corresponde a los titulares de las acciones o participaciones después de considerar la deuda financiera neta y los demás ajustes necesarios.

Utilizar el concepto correcto evita errores en negociaciones, en la aplicación de múltiplos, en modelos de descuento de flujos y en valoraciones con impacto tributario. En transmisiones entre vinculadas, aportaciones de participaciones, reestructuraciones societarias o conflictos entre socios, la conclusión debe estar respaldada por una metodología coherente y una documentación suficiente.

Si necesita determinar el EV, calcular el Equity Value o defender el valor de mercado de una operación, puede contactar con los asesores de ACTTAX para solicitar un estudio personalizado y un informe de valoración ajustado a la realidad financiera, societaria y fiscal de su empresa.