Ajustes de working capital en procesos de valoración

En una compraventa de empresas, el valor de negocio acordado por las partes no siempre coincide con el importe final que percibe el vendedor. Una de las causas más habituales es el ajuste por working capital o capital circulante, un mecanismo que adapta el precio cuando la empresa presenta, en la fecha efectiva de cierre, un nivel de activos y pasivos operativos diferente del considerado normal para mantener su actividad.

Este ajuste resulta especialmente relevante en operaciones de middle market, empresas familiares, adquisiciones de participaciones sociales y transmisiones de unidades de negocio. Un análisis insuficiente de clientes, existencias, proveedores o gastos devengados puede transformar una valoración aparentemente sólida en una disputa posterior al cierre. Por ello, la definición del capital circulante debe formar parte del proceso de valoración de empresas, de la due diligence financiera y de la negociación del contrato de compraventa.

Qué es el working capital en una compraventa de empresas

El working capital, capital circulante o fondo de maniobra operativo representa, de forma simplificada, los recursos necesarios para financiar el ciclo ordinario de explotación de una empresa. En las operaciones de compraventa, se calcula habitualmente a partir de los activos corrientes y pasivos corrientes que están directamente vinculados a la actividad operativa.

La fórmula de referencia suele ser la siguiente:

Capital circulante operativo = activos corrientes operativos − pasivos corrientes operativos

No obstante, aplicar esta fórmula de forma automática puede producir resultados erróneos. La cuestión esencial no es únicamente qué partidas aparecen en el balance, sino cuáles son operativas, recurrentes, transmisibles y necesarias para que el negocio continúe funcionando con normalidad después del cierre.

El Plan General de Contabilidad, aprobado por el Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre, regula la clasificación y valoración de partidas como existencias, deudores comerciales, acreedores comerciales y otras cuentas a pagar. Estas cuentas constituyen el punto de partida del análisis, pero su inclusión en el ajuste debe responder a una definición económica y contractual precisa.

Partidas que habitualmente integran el capital circulante

El perímetro del working capital suele incluir, siempre que estén vinculadas al ciclo ordinario de explotación, las siguientes partidas:

• Existencias, materias primas, productos en curso, productos terminados y mercaderías.
• Clientes y deudores comerciales, netos de los deterioros o ajustes razonables por riesgo de cobro.
• Anticipos a proveedores relacionados con compras necesarias para la actividad habitual.
• Proveedores y acreedores por prestaciones de servicios.
• Remuneraciones pendientes de pago, vacaciones devengadas, pagas extraordinarias y otros gastos de personal, si así se pacta expresamente.
• Gastos anticipados e ingresos anticipados vinculados directamente a la actividad ordinaria.
• Determinadas provisiones operativas de vencimiento previsible, cuando el contrato las incluya de forma expresa.

Por el contrario, es habitual excluir la tesorería, la deuda financiera, los préstamos, las cuentas corrientes con socios, los saldos intragrupo no comerciales, los activos y pasivos fiscales, así como las contingencias que las partes prefieran regular mediante indemnidades específicas.

La naturaleza de una partida no depende exclusivamente de la denominación de la cuenta contable. Un saldo de cliente puede ser operativo, pero resultar de difícil cobro; una existencia puede estar correctamente contabilizada, pero estar obsoleta; y una deuda con proveedor puede corresponder a una inversión excepcional y no al funcionamiento recurrente del negocio.

Por qué el ajuste de capital circulante modifica el precio final

En una adquisición, el comprador espera recibir una empresa capaz de operar con normalidad desde el día siguiente al cierre. Si antes de la transmisión el vendedor acelera cobros, retrasa pagos a proveedores, reduce existencias necesarias o deja gastos sin registrar, el comprador podría tener que aportar financiación adicional para sostener la actividad.

El ajuste de working capital busca evitar ese desequilibrio. No pretende revisar el valor intrínseco de la empresa ni convertir cualquier variación de gestión en una reclamación. Su función es asegurar que el comprador recibe un nivel normalizado de recursos operativos, coherente con el utilizado para valorar la generación futura de caja.

La relación económica suele expresarse así:

Precio de las participaciones = enterprise value − deuda financiera neta ± ajuste de capital circulante

Cuando el capital circulante real supera el objetivo, el precio suele aumentar a favor del vendedor. Si existe un déficit, el precio normalmente se reduce. La mecánica concreta depende del contrato: algunas operaciones ajustan euro por euro, mientras que otras establecen bandas de tolerancia, límites o mecanismos de compensación.

Antes de aceptar una oferta o de fijar un precio indicativo, conviene hablar con un asesor fiscal de ACTTAX para coordinar la valoración, la deuda financiera neta y el capital circulante objetivo. Estos tres elementos deben analizarse conjuntamente para evitar duplicidades o ajustes inesperados.

El capital circulante objetivo: la referencia para evitar ajustes arbitrarios

El elemento más sensible del mecanismo es el capital circulante objetivo, también denominado target working capital. Es el importe que las partes consideran adecuado para que la empresa pueda mantener su operativa habitual en la fecha de cierre.

No existe una fórmula obligatoria en la normativa mercantil, contable o fiscal española para determinar este objetivo. Se trata de una cuestión económica y contractual, sustentada en la libertad de pactos reconocida por el artículo 1255 del Código Civil, dentro de los límites de la ley, la moral y el orden público. Precisamente por ello, debe documentarse con rigor y quedar incorporada al contrato o a sus anexos.

Métodos habituales para calcular el objetivo

La media histórica del capital circulante operativo es uno de los métodos más utilizados. Sin embargo, el periodo de referencia debe responder a la realidad del negocio. Una media de doce meses puede ser adecuada en una actividad estable, pero puede resultar insuficiente si existe estacionalidad, crecimiento acelerado, cambios de precios, alteraciones en la política comercial o modificaciones relevantes en los plazos de cobro y pago.

• Media mensual histórica: útil en negocios recurrentes con información contable y de gestión fiable.
• Media ajustada por estacionalidad: recomendable en turismo, agricultura, construcción, distribución, moda o negocios sujetos a campañas.
• Objetivo vinculado a ventas: calcula el circulante como porcentaje de ingresos, aunque exige cautela si cambian márgenes, condiciones de pago o estructura de compras.
• Objetivo basado en días operativos: analiza días de existencias, periodo medio de cobro y periodo medio de pago.
• Objetivo normalizado: elimina saldos excepcionales, impagados no recurrentes, litigios, errores contables o decisiones puntuales de gestión.

Un cálculo fiable exige combinar información financiera con conocimiento del modelo de negocio. No basta con tomar los saldos del balance: es preciso revisar la política comercial, la rotación efectiva del inventario, el comportamiento de pago de clientes, la dependencia de proveedores, los calendarios de facturación y los riesgos de crédito.

Un informe de valoración de empresa bien estructurado puede incorporar esta normalización desde la fase de negociación. Así, el valor presentado a las partes será coherente con el mecanismo de ajuste que se pretende incorporar al contrato de compraventa.

Cómo definir las partidas incluidas y excluidas

La fuente más frecuente de controversias no suele ser la operación matemática, sino la definición contractual de cada cuenta. Una cláusula que se limite a mencionar “activo corriente menos pasivo corriente” resulta normalmente insuficiente, porque puede incorporar partidas financieras, fiscales, extraordinarias o no operativas.

Clientes y otros derechos de cobro

Los créditos comerciales deben revisarse por antigüedad, concentración de riesgo, probabilidad real de cobro y existencia de conflictos comerciales. La norma de registro y valoración 9.ª del Plan General de Contabilidad exige reconocer las correcciones valorativas necesarias cuando exista evidencia de deterioro de un activo financiero.

En el contrato conviene establecer expresamente:

• La antigüedad máxima admitida para considerar un saldo como plenamente cobrable.
• El tratamiento de clientes en concurso, litigio, reclamación o con incidencias relevantes de pago.
• Las reglas aplicables a abonos, devoluciones, descuentos, rappels y notas de crédito posteriores al cierre.
• La exclusión o provisión específica de saldos vinculados, no comerciales o de recuperación incierta.
• El tratamiento de los cobros posteriores vinculados a facturas emitidas antes del cierre.

Un derecho de cobro registrado contablemente no equivale necesariamente a caja futura. La sobrevaloración de clientes deteriorados puede incrementar artificialmente el capital circulante y alterar de forma material el precio de la operación.

Existencias

Las existencias se valoran, con carácter general, por su coste de adquisición o producción, de acuerdo con la norma de registro y valoración 10.ª del Plan General de Contabilidad. Los impuestos indirectos solo forman parte del coste cuando no sean recuperables directamente de la Hacienda Pública. Cuando el valor neto realizable sea inferior al coste, deben reconocerse las correcciones valorativas que correspondan.

En una compraventa deben revisarse especialmente las existencias obsoletas, deterioradas, de lenta rotación, sin salida comercial, consignadas, en tránsito o sujetas a devolución. También es importante comprobar que exista un inventario físico fiable y conciliado con la información contable.

En empresas industriales, comerciales o de distribución, el inventario físico de cierre suele ser una prueba esencial. El contrato debería determinar la fecha del recuento, el procedimiento aplicable, la participación de comprador y vendedor, el tratamiento de la mercancía en tránsito y los criterios de valoración que se utilizarán.

Proveedores, acreedores y gastos devengados

Un vendedor puede mejorar temporalmente el capital circulante retrasando pagos o dejando sin contabilizar facturas recibidas pendientes de formalización. Por este motivo, el análisis no debe limitarse al listado de proveedores registrado en la fecha de cierre.

Es necesario revisar pagos posteriores, albaranes pendientes de facturar, servicios recibidos sin factura, periodificaciones, nóminas y otros gastos devengados. El cuadro de cuentas del Plan General de Contabilidad contempla, entre otras, las cuentas de proveedores, acreedores por prestación de servicios y facturas pendientes de recibir o formalizar. La correcta imputación por devengo es decisiva para que el ajuste refleje obligaciones atribuibles a la actividad desarrollada antes del cierre.

Working capital y due diligence financiera

El ajuste de capital circulante no debería diseñarse al final de la negociación. Debe derivar del trabajo de due diligence financiera y quedar coordinado con la valoración, las declaraciones y garantías, las indemnidades específicas y el sistema de resolución de discrepancias.

Entre las revisiones más relevantes se encuentran las siguientes:

• Conciliación entre balance, mayor contable, auxiliares de clientes y proveedores, inventarios y documentación de soporte.
• Análisis mensual de la evolución del capital circulante durante al menos los últimos doce meses, ampliando el periodo en negocios estacionales.
• Estudio de los días medios de cobro, pago y rotación de existencias.
• Identificación de operaciones excepcionales, saldos no recurrentes y cambios relevantes en políticas contables.
• Revisión de operaciones con socios, administradores, empresas del grupo y otras partes vinculadas.
• Análisis de contingencias laborales, fiscales, comerciales y de Seguridad Social que no deban confundirse con pasivos operativos ordinarios.
• Revisión de cobros y pagos posteriores al cierre para identificar derechos u obligaciones preexistentes no registrados.

Una valoración de empresa para socios requiere una atención especial a este punto cuando existen relaciones familiares, personales o de control entre las partes. Una definición objetiva, verificable y respaldada por datos históricos reduce el riesgo de que el ajuste se perciba como una modificación unilateral del precio inicialmente acordado.

Ejemplo práctico de ajuste de capital circulante

Supongamos que las partes han acordado un enterprise value de 5.000.000 euros, una deuda financiera neta de 900.000 euros y un capital circulante objetivo de 600.000 euros.

En la fecha de cierre, aplicando los criterios establecidos en el contrato, se obtiene el siguiente capital circulante real:

La diferencia frente al objetivo es de 300.000 euros a favor del vendedor. Si el contrato prevé un ajuste euro por euro, el cálculo sería:

Precio final = 5.000.000 € − 900.000 € + 300.000 € = 4.400.000 €

El ejemplo muestra que el capital circulante no es un aspecto accesorio. Una diferencia en la valoración de existencias, en el deterioro de clientes o en la imputación de gastos devengados puede modificar significativamente el precio final.

Cuentas de cierre, locked box y procedimiento de ajuste

El contrato de compraventa debe regular quién prepara las cuentas de cierre, qué políticas contables se aplicarán, qué documentación justificará las cifras, qué plazo tendrá la otra parte para formular objeciones y cómo se resolverán las discrepancias.

Una estructura habitual consiste en fijar un precio provisional al cierre y recalcularlo posteriormente mediante unas cuentas de cierre. También puede utilizarse un mecanismo de locked box, en el que el precio se determina a partir de un balance histórico y se restringen las extracciones de valor desde una fecha de referencia. En este modelo, el control de las fugas de valor o leakage adquiere una importancia central.

Con independencia del sistema elegido, la cláusula debería definir, como mínimo:

• La fecha de referencia, la fecha efectiva de cierre y el periodo que cubren las cuentas de cierre.
• El perímetro exacto de activos y pasivos incluidos en el capital circulante.
• Las políticas contables aplicables y su orden de prevalencia.
• El importe objetivo y la metodología empleada para calcularlo.
• El tratamiento de errores, cambios de estimación y hechos posteriores al cierre.
• Los plazos de elaboración, entrega, revisión y objeción.
• El procedimiento para designar a un experto independiente.
• El carácter vinculante de la decisión del experto y el reparto de sus costes.

La referencia a políticas contables históricas es útil para mantener la consistencia, pero no debería impedir corregir errores manifiestos o prácticas que no reflejen adecuadamente la realidad económica. Es recomendable establecer una jerarquía clara: primero, las definiciones específicas del contrato; después, las políticas contables pactadas; y, en defecto de ambas, el marco contable aplicable.

Implicaciones fiscales y operaciones vinculadas

El ajuste de working capital es principalmente un mecanismo contractual de determinación del precio. Sin embargo, puede tener consecuencias fiscales relevantes, especialmente en operaciones entre personas o entidades vinculadas, transmisiones dentro de un grupo empresarial o compraventas que incorporen saldos intragrupo.

El artículo 18.1 de la Ley 27/2014, de 27 de noviembre, del Impuesto sobre Sociedades, establece que las operaciones vinculadas deben valorarse por su valor de mercado. Este es el que habrían acordado personas o entidades independientes conforme al principio de libre competencia. La propia norma regula los principales supuestos de vinculación, incluidos determinados casos entre sociedad y socios, administradores, familiares y entidades pertenecientes a un grupo.

En estas operaciones no basta con justificar el valor global de la empresa. Debe poder explicarse por qué el capital circulante objetivo, las partidas incluidas, los ajustes de deterioro y el mecanismo de precio son coherentes con condiciones de mercado. Este análisis puede requerir su incorporación a la documentación de precios de transferencia y, cuando proceda, a un expediente de valoración de operaciones vinculadas.

El Real Decreto 634/2015, por el que se aprueba el Reglamento del Impuesto sobre Sociedades, desarrolla en sus artículos 13 a 18 determinadas obligaciones de información y documentación en materia de operaciones vinculadas. La documentación debe estar a disposición de la Administración tributaria a partir de la finalización del plazo voluntario de declaración del Impuesto sobre Sociedades, conforme al artículo 18.13 de la Ley 27/2014.

Cuando proceda presentar la declaración informativa de operaciones vinculadas y de operaciones y situaciones relacionadas con países o territorios calificados como no cooperativos, modelo 232, el plazo general es el mes siguiente a los diez meses posteriores a la conclusión del período impositivo, según la Orden HFP/816/2017. Para entidades cuyo ejercicio coincide con el año natural, la presentación correspondiente al ejercicio 2025 se realiza, con carácter general, del 1 al 30 de noviembre de 2026. La obligación concreta depende de la naturaleza, importe y tipo de las operaciones realizadas.

Las Directrices de Precios de Transferencia de la OCDE contemplan los ajustes de capital circulante como posibles ajustes de comparabilidad cuando existan diferencias relevantes en cuentas a cobrar, cuentas a pagar o existencias. No son automáticos: debe justificarse que mejoran la comparabilidad y que se han calculado con una fiabilidad razonable. Las Directrices de Precios de Transferencia de la OCDE de 2022 son especialmente relevantes cuando se utilizan comparables de mercado o métodos basados en márgenes operativos.

El servicio de asesoramiento sobre el modelo 232 permite analizar si la operación debe declararse, qué documentación resulta exigible y cómo defender la valoración ante una eventual comprobación tributaria.

Compraventa de activos, unidad económica y tratamiento del IVA

Cuando la operación no consiste en la transmisión de participaciones sociales, sino en la venta directa de activos y pasivos de una rama de actividad o de una unidad de negocio, el capital circulante puede integrarse directamente en el perímetro transmitido. En estos casos, resulta esencial analizar el tratamiento indirecto de la operación.

El artículo 7.1.º de la Ley 37/1992, del Impuesto sobre el Valor Añadido, declara no sujeta la transmisión de un conjunto de elementos corporales y, en su caso, incorporales que constituyan o sean susceptibles de constituir una unidad económica autónoma capaz de desarrollar una actividad empresarial o profesional por sus propios medios.

La aplicación de esta regla exige atender a las circunstancias concretas. La mera transmisión aislada de bienes o derechos no cumple necesariamente los requisitos legales. La inclusión de existencias, contratos, clientes, medios materiales, personal, proveedores y activos intangibles puede resultar determinante para calificar correctamente la operación y sus efectos tributarios.

Errores frecuentes que deben evitarse

• Utilizar el saldo contable del último mes como objetivo sin analizar la estacionalidad ni los hechos extraordinarios.
• No distinguir entre deuda financiera, pasivo operativo y contingencias específicas.
• Incluir tesorería, préstamos o cuentas con socios sin una definición contractual expresa.
• Valorar clientes por su importe nominal sin considerar deterioros, litigios o saldos de cobro incierto.
• Incorporar existencias obsoletas, dañadas o sin rotación suficiente.
• No revisar facturas pendientes de recibir, pagos posteriores al cierre y gastos devengados.
• Aplicar políticas contables diferentes al calcular el objetivo histórico y las cuentas de cierre.
• Dejar sin regular el procedimiento de objeción y la intervención de un experto independiente.
• Ignorar la exigencia de valor de mercado cuando intervienen socios, familiares o entidades vinculadas.

El capital circulante como variable esencial del precio

Los ajustes de working capital conectan la valoración teórica de una empresa con la realidad económica que recibe el comprador en el cierre. Un enterprise value correctamente calculado puede perder utilidad si el contrato no define con precisión qué capital circulante se transmite, cuál es su nivel objetivo y cómo se resolverán las diferencias.

La solución pasa por combinar análisis financiero, criterios contables consistentes, revisión documental, conocimiento del negocio y una redacción contractual clara. En operaciones entre partes vinculadas, también es necesario considerar el valor de mercado, la comparabilidad y las obligaciones de documentación fiscal.

Si está preparando una compraventa, una reorganización societaria o una valoración entre socios, puede solicitar un estudio personalizado a los asesores de ACTTAX. También puede conocer nuestros servicios de asesoría y valoración y consultar los recursos especializados para tomar decisiones con una base financiera, mercantil y tributaria sólida.